来源： 市值风云
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对比同行，海外布局占优。
作者 | 塔山
编辑 | 小白
对于长期伏案工作的打工人来说，能拥有一个智能升降办公桌，想必打字都能快不少。提到智能升降，自然离不开线性驱动技术。
除了智能升降办公桌外，电动床、电动沙发、电动医疗床等，都会使用线性驱动技术来实现高度的自动调节。
（来源：官网）
线性驱动产品应用领域广泛，以智慧办公领域为例，整体渗透率虽在不断提升，但还处于偏低阶段，其对应的线性驱动产品的全球市场规模基本在百亿级以上，如果涵盖其他应用领域，市场规模已达数百亿级别。
（来源：2023年报）
现阶段线性驱动产品在欧美市场较为普及，国内市场尚处于开拓期。因此国内头部企业多以ODM/OEM的形式从事相关业务，也有部分企业从事自主品牌业务。
近年来受疫情及地缘政治等因素影响，线性驱动行业经历了一波起伏。风云君注意到，其中一家企业，一直专注于主业，且保持着战略定力，即便在低谷期也维持着领先同行的研发投入。
目前，全国社保基金、基本养老保险基金都位列前十大股东。
毛利率企稳回升，一季度业绩回暖
这家公司就是捷昌驱动（603583.SH，下称公司），公司长期专注于线性驱动系统的ODM业务，客户以海外头部品牌企业为主。
历史上外销占比也基本在70%以上，近年来国内市场也有一些突破，2023年内销占比提升至29%。
（来源：同花顺iFind，制表：市值风云APP）
2018-2023年，公司营收CAGR为22%。2020-2021年，受疫情影响，打工人多在居家办公，智能升降办公桌的需求也由此爆发，并进一步带动线性驱动产品的销售，公司营收自然也节节高。
2022年以来，欧美地区通胀持续走高，抑制了终端市场需求，公司海外客户下单较为谨慎。对应的，公司营收增速也明显放缓，2023年几乎零增长。
2024年一季度，情况有所改善，营收同比增长32.5%。
（来源：市值风云APP）
同行营收增长情况也基本类似，公司表现相对稳健，本文选取乐歌股份（300729.SZ）、凯迪股份（605288.SH）以及豪江智能（301320.SZ）作为可比公司。
（来源：市值风云APP）
拆分量价来看，公司营收的增长主要来自销量的提升，产品销售均价有下滑。
（来源：公司财报，制表：市值风云APP）
盈利能力更是下滑严重，2018-2022年，公司毛利率从42.1%降至26.9%；净利率从20%以上降至10%左右。
2019年，受美国加征关税影响，公司主要产品关税成本增加。2021年，大宗商品和海运费价格大幅上涨，成本端再次承压。
与此同时，近几年同行乐歌股份、凯迪股份、豪江智能等相继完成扩产，产能供给大幅提升下市场竞争进一步加剧，也对价格端构成冲击。
2019和2021年，公司毛利率均出现了大幅下滑。历经至暗时刻后2023年出现回升，但受资产减值损失（商誉减值）拖累，净利率表现不佳。2024年一季度，毛利率为30%，净利率为9.8%。
（来源：市值风云APP）
分地区来看，2023年内销毛利率仍持续恶化，但外销毛利率已企稳回升。
（来源：同花顺iFind，制表：市值风云APP）
外销毛利率改善一定程度与关税成本下降有关。2023年，公司马来西亚工厂上量，部分订单转移至马来西亚工厂生产，关税同比下降47.7%。
（来源：2023年报）
受上述因素影响，近几年公司利润表现也乏善可陈。2023年扣非归母净利润为1.7亿元。
2024年一季度，营收增长叠加盈利能力改善，扣非归母净利润达到0.49亿元（去年同期亏损）。
（来源：市值风云APP）
近期公司还发布了业绩预告，预计2024年上半年实现扣非归母净利润1.5亿元-1.6亿元，同比增长99.2%-112.5%。
考虑到2023年基数较低，对比2022年上半年扣非归母净利润1.52亿元来看，业绩预告还不错。
业绩预增的原因主要在于两方面，一是下游客户需求增加，各业务板块收入基本实现增长；二是降本增效取得一定进展。
（来源：公司公告）
国际化出海，加强欧洲布局
近年来的业绩表现也充分反映了公司在经营上面临的挑战：一方面，出口面临美国的关税大棒；另外一方面，国内市场竞争激烈，且消费降级大趋势下，需求也难言乐观。
北美市场作为公司的传统核心市场，历史上贡献了60%左右的营收，欧洲地区收入占比较低，仅为个位数。
（来源：招股书）
2020年8月7日起，公司对美国出口产品已复征关税税率为25%。未来美国的关税政策仍具有一定的不确定性。
（来源：2023年报）
面对外部环境的变化，公司仍然选择坚持国际化战略，并进行全球产能布局以保障供应链安全。
目前公司在宁波、新昌、马来西亚、美国、欧洲设有生产基地。在美国、德国、新加坡、印度、日本、马来西亚、奥地利、匈牙利等地均设有子公司。2023年末，公司境外资产达35亿元，占总资产比重为52.3%。
同行中：
凯迪股份期末境外资产有3.8亿元，占总资产比重为14%；
豪江智能境外资产占比较低未公布；
乐歌股份目前只在越南布局了制造基地，近年来乐歌股份大力发展海外自营仓，境外资产规模及占比也较高。
换句话说，公司在海外的产能布局力度要明显强于主要竞争对手。
（来源：乐歌股份2023年报）
在北美之外，公司重点加强了欧洲地区的业务拓展。按公司的说法，智慧办公驱动系统在国际市场的红利依然存在，特别是欧洲市场增长潜力巨大。
针对欧洲市场，公司首先通过外延并购获得高端品牌和渠道资源。
2021年7月，公司通过境外子公司新加坡J-Star收购了奥地利Logic Endeavor Group GmbH（LEG）100%股权并对其增资2000万欧元。
本次交易对价为7918万欧元，该收购价格与标的公司净资产相比存在一定溢价，不过公司未披露具体数据。收购完成后，公司新增商誉2.26亿元。
（来源：公司公告）
如果以2020年末LEG净资产账面价值来算的话，收购价格较净资产账面价值溢价约114%。
（LEG财务数据，来源：公司公告）
披露信息显示，LEG研发优势突出，专为世界高端家具品牌提供创新可调家具解决方案，其相关产品受到如Herman Miller、Steelcase等国际知名家具品牌的青睐。
公司表示，LEG将更好的树立捷昌驱动在欧美高端市场的品牌形象，并充分利用公司全球产能布局，以提升欧洲市场份额。
随着公司在欧洲地区的持续拓展，2020-2022年，欧洲地区销售收入从2.1亿元增至6.4万元，占总营收比重也从11%提升至21%。
（来源：公司公告20230601）
后续，公司还进一步加大了欧洲本地产能布局。
2023年7月，公司通过新加坡J-Star对匈牙利J-Star（2022年设立）增资6000万欧元，以在匈牙利投资建设欧洲物流及生产基地项目。
该项目达产后将形成年产50万套办公驱动系统和年产15万套医护驱动控制系统的产能，并有望借助LEG的研发及品牌优势，形成协同效应。
前述增资款主要通过变更定增募集资金投向及自筹获得。公司将“智慧办公驱动系统升级扩建项目”部分未使用的募集资金变更投入至“欧洲物流及生产基地建设项目”。
（来源：公司公告）
在投建欧洲物流及生产基地之时，公司表示，现有的欧洲（捷克）生产基地的产能远已不能覆盖欧洲市场的订单需求。
（来源：公司公告20230701）
但从LEG的经营状况来看，公司当初的预期明显过于乐观了。
2022年LEG营收同比接近翻倍增长，但2023年收入下滑且亏损扩大，当期净利润亏损1.1亿元。由此公司计提了商誉减值准备0.9亿元。
（来源：公司公告，制表：市值风云APP）
创始人技术出身，研发强度领先同行
在坚持国际化战略的背景下，公司紧跟客户进行产品技术开发，始终保持较高的研发强度，近几年研发费用率在7%左右，研发强度领先同行。
（来源：市值风云APP）
研发费用也明显高于可比公司，2023年公司年研发费用为2.1亿元。截至2023年末，公司共计授权专利916项，其中发明专利175项。
（来源：市值风云APP）
对研发的重视一定程度与公司创始人的背景有关。公司董事长胡仁昌曾主导研发工作，还起草过行业标准。
（来源：招股书）
得益于持续的研发投入，公司在产品性能指标上已基本接近国际品牌产品。公司毛利率整体高于凯迪股份和豪江智能。
乐歌股份与公司业务模式有一定区别，其打造自主品牌且收入占比较高，因此毛利率高于可比公司。
（来源：市值风云APP）
多数年份公司净利率表现好于其他三家。2023年受商誉减值拖累，公司净利率表现不佳，要低于同行。
（来源：市值风云APP）
从ROE来看，行业整体表现均不佳，2023年公司ROE为4.2%。
（来源：市值风云APP）
2018年上市以来，公司PB在1.3-10.3区间，目前公司PB为1.9。
（来源：同花顺iFinD）
扩张期股东回报有限，分红率32.6%
2018年以来，公司经营活动净现金流均为正，受资本支出金额较高影响，部分年份自由现金流转负。
上市至今，公司经营活动现金流净额累计为20.7亿元。
（来源：市值风云APP）
资本支出累计为19.7亿元，沉淀下的自由现金流累计仅为1亿元。
（来源：市值风云APP）
近年来随着投资项目的推进，公司有息负债率有明显提升，有息负债主要为短期借款。截至2024年一季度末，有息负债合计为11.5亿元。
同期货币资金及交易性金融资产合计17.7亿元，另外，其他流动资产有8.3亿元（主要为一年内到期的定期存款），其他非流动资产有2.5亿元（主要为定期存单）。
（来源：市值风云APP）
上市以来，公司累计股权融资23.7亿元，累计分红5.7亿元（含2023年度拟分红），平均分红率为32.6%。
（来源：市值风云APP）
近几年分红率基本在30%左右。
（来源：市值风云APP）
值得一提的是，近期公司发布公告称，拟以自有资金购置浙江捷昌控股有限公司（捷昌控股）开发建设的“驱动智谷中心”1幢2-10层办公楼及3幢13-18层36套公寓（合称标的资产）作为公司人才公寓办公楼及公寓。
其中，办公楼的房屋用途性质为商业，公寓的房屋用途性质为住宅。
（来源：公司公告）
（来源：公司公告）
捷昌控股为公司控股股东，实控人胡仁昌持股53%，公司总经理、董事陆小健持股35%。因此，本次交易构成关联交易。
以2024年4月30日为评估基准日，市场法下标的资产评估价值为8527万元，增值率11.9%，公司表示，增值原因主要是由于评估值中包含增值税以及合理的利润所致。
本次交易价格为8527万元（含税），与评估价值一致。
（来源：公司公告）
标的资产毗邻公司总部，与市场挂牌价格相差不大。
（来源：公司公告）
不过，从捷昌控股的财务指标看，2023年和2024年上半年均处于亏损状态，且资产负债率较高。截至2024年6月末，捷昌控股的资产负债率为77.7%。
2023年捷昌控股的营收为1384万元，2024年上半年营收为零，这笔交易对捷昌控股来说算得上是雪中送炭。
（来源：公司公告）
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